宏观经济复苏带动纸需求回升。4月以来，国内宏观经济出现回暖迹象，纸类产品广泛分布于消费和制造业各领域，宏观经济数据向好预示纸品需求正在从谷底走出。我们认为四季度纸价有望从底部反弹5%左右，2010年有望同比上升2-4%。

产能增长放缓，落后产能加速淘汰。09年一季度，造纸行业固定资产投资同比增长8%，增速同比大幅下降16个百分点。分纸种来看，文化纸、新闻纸、箱板纸、瓦楞纸和白纸板产能增长明显放缓，而铜版纸增长仍然较快。从供需情况来看，文化纸、箱板纸和瓦楞纸供需情况较好，铜版纸、新闻纸和白纸板仍供过于求。

纸价趋势性上升的条件正在形成：纸浆价格及环保成本上升推动造纸成本上升；供需走向平衡；美元对主要产浆国货币贬值。

投资风险：宏观经济复苏出现反复，纸品需求恢复及纸价上涨幅度低于预期。

投资建议：H股买入正当时，A股可提前布局。长期看，随宏观经济复苏，纸品需求将全面回暖；短期看，纸浆及纸价上涨有望成为股价催化剂，盈利环比有明显改善。估值方面，H股造纸板块09年市净率估值0.5x-1.6x，平均1.2x。A股造纸板块市净率估值1.2x-2.1x，平均1.4x。H股晨鸣纸业和阳光纸业过去一个月跑输行业指数20%，过去三个月跑输40%。A股估值处于各行业低端，低于钢铁20%、建材35%，过去1个月跑输大盘4-10%。

上调投资评级：海外市场，首次关注晨鸣纸业H股给予BUY评级，上调玖龙纸业、理文造纸、晨鸣纸业B股和阳光纸业评级至BUY。A股市场，上调晨鸣纸业至“审慎推荐”，维持博汇纸业和华泰股份“中性”评级。